Impacto de las Decisiones de
Inversión y Financiamiento en el EVA y en MVA de una empresa
Autores: Ing. Alexis Arias.
Ing. Freddy Morales.
Introducción
EVA (Economic Value Aded) es un índice financiero que incorpora el cálculo del coste de los recursos propios, proporcionando una medida de la rentabilidad de una empresa como el resultado del beneficio neto después de impuestos menos el correspondiente cargo por el coste de oportunidad de todo el capital que se encuentra invertido en la compañía. Se define el coste de los recursos propios de la empresa como el mínimo retorno exigido
por los
accionistas como retribución por mantener su dinero en esa compañía y no en
otra. Este índice de rentabilidad "real" se ha convertido en una
pieza clave de análisis para muchos inversores, analistas financieros y grandes
corporaciones, ya que proporciona un sistema de medida de la salud financiera
de la empresa que tiene una alta correlación con la creación de riqueza para el
accionista: su mejora implica, en un mayor o menor plazo, una subida de la
cotización de las acciones de la empresa.
Si el EVA es
positivo, la compañía crea valor (ha generado una rentabilidad mayor al costo
de los recursos empleados) para los accionistas. Si el EVA es negativo (la
rentabilidad de la empresa no alcanza para cubrir el costo de capital), la
riqueza de los accionistas sufre un decremento, destruye valor. Al EVA se ha
atado un componente para la valuación de empresas, el Valor de Mercado Agregado
(MVA), el cual se puede definir como la diferencia entre el valor de mercado
total de una compañía y el total de los recursos invertidos (capital) para
crear ese valor a una fecha cualquiera. Si el MVA es positivo, la empresa ha
creado valor, mientras que si es negativo lo ha destruido
El concepto EVA nació en el seno de la consultora
neoyorquina Stern Stewart & Co, en 1983, en respuesta a la cuestión de cómo
orientar el conjunto de una organización hacia la creación de valor añadido.
Según sus creadores, con los sistemas de contabilidad tradicional muchas
compañías parecen prósperas cuando en realidad no lo son, ya que su beneficio
contable no supera el coste del capital invertido. De esta forma se destruye la
riqueza de los inversores. El concepto EVA trata de incorporar la idea de coste
de oportunidad a la noción tradicional de beneficio contable, dejando patente
el hecho de que si una empresa no produce el dinero que los inversores esperan
recibir se origina la llamada desintermediación económica, el camino más seguro
hacia el fracaso financiero.
Junto con el EVA, el MVA (Market Value Added) es otra medida diseñada por Stern Stewart. Indica la diferencia entre el valor de mercado de los capitales empleados en la empresa y el valor contable de los mismos, entendiendo por capital empleado la suma de los recursos propios y la deuda bancaria. El MVA permite medir la capacidad de una organización para crear valor y acumularlo a través del tiempo. Tomando para ello la capacidad de gestión de la gerencia y el compromiso de todos los actores involucrados con dicha organización
Valor Económico Añadido y una Inversión de Capital
Cuando una persona invierte en un activo determinado,
le pide una rentabilidad. Si invierte en activos sin riesgo (deuda del estado),
exigirá la tasa libre de riesgo (Rf), suponga un 9%. Si invierte en activos con
riesgo, por ejemplo, acciones de una empresa, exigirá una prima de riesgo por
encima de la tasa libre de riesgo, dependiendo del riesgo concreto de la
empresa en particular, por ejemplo un 4%. Así pues, la rentabilidad que exigirá
por la compra de las acciones sería de un 13%. Es decir, si invierte $100
exigirá $113 al cabo de un año.
Si la empresa invierte ese dinero en proyectos que
han generado al finalizar el año $113, no ha creado ningún valor por encima de
lo esperado y exigido. Si la empresa consigue $116, entonces la empresa ha
creado $3 de valor por encima del exigido por el inversor. Si consigue $110
entonces ha dado al accionista $3 pesos menos de lo que exigía (a pesar de
haber obtenido renta mayor a Rf) y ha destruido valor para el accionista, ya
que este habría podido conseguir los mismos $110 invirtiendo en un activo
diferente con un riesgo menor (es decir, dado el riesgo que ha corrido, debería
haber obtenido, para compensarlo, $113). Dicho de otra manera, para que una
empresa resulte atractiva a los posibles inversionistas de ella, ha de ofrecer
una rentabilidad por encima de la que ofrecerían empresas con un riesgo
comparable.
Para Makeläinen (p. 7), el Valor Económico Agregado
(EVA) o la Generación de Valor, es un método que sirve para medir la verdadera
rentabilidad de una empresa y para dirigirla correctamente desde el punto de
vista de los propietarios o accionistas. El EVA es una medida absoluta de
desempeño organizacional que permite apreciar la creación de valor, que al ser
implementada en una organización hace que los administradores actúen como
propietarios y además permite medir la calidad de las decisiones gerenciales.
(Tully, p. 45)
El Calculo del Eva
Es calculado mediante la diferencia entre la tasa de
retorno del capital r y el costo
del capital c*,
multiplicada por el valor económico en libros del capital envuelto en el
negocio:
EVA = (r - c*)
x capital (1)
Pero, r
es igual a:
r
= UODI/capital (2)
Donde UODI es la utilidad operacional neta antes de gastos
financieros y después de impuestos.
UODI = UON x (1 - t)
Para Stewart (p. 70) el Capital es una medida de todo
el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación,
el nombre contable o propósito del negocio, es como si la compañía fuera
simplemente una cuenta de ahorros. No interesa si la inversión es financiada
con capitalización o deuda, no interesa si el efectivo es empleado en capital
de trabajo o activos fijos. Efectivo es efectivo y lo importante es qué tan
bien lo manejan las directivas.
El capital empleado puede ser estimado sumando
todas las deudas (de largo y corto plazo) al patrimonio líquido de los
propietarios. Una forma alternativa es sustrayendo, del activo total, todos los
pasivos corrientes en los que no se paguen intereses. (Roztocky & Needy, p.
4) Para la estimación del capital algunos autores recomiendan usar el capital
final del período inmediatamente anterior, como capital inicial o simplemente
equiparar el patrimonio contable al capital empresarial.
La fórmula definitiva
Dejando de lado los ajustes y volviendo al
cálculo del EVA, si se observa bien, la ecuación 1 es:
EVA = r x capital - c* x
capital (3)
Teniendo
en cuenta la ecuación (2) se tiene:
EVA = UODI - c* x capital (4)
De la fórmula expresada en la ecuación (4), se
puede decir que EVA es ingreso residual o utilidad operacional menos un cargo
por el uso del capital. Con EVA como medida de
desempeño, a una compañía le están cobrando sus inversores por el uso de
capital a través de una línea de crédito que paga intereses a una tasa c*.
EVA es la diferencia entre las utilidades que la empresa deriva de sus
operaciones y el costo del capital gestionado a
través de su línea de crédito8
(Stewart, p.138).
Por ejemplo:
Una empresa tiene una UODI de $500, un c* de
12% y su capital es de $2.000, entonces se tiene:
EVA = UODI - c* x capital
EVA = $500 - (12% x $2.000)
EVA = $500 - $240
EVA = $260 Lo cual indica que ha creado
valor por $260.
Interpretación del EVA
Si el EVA es positivo, la compañía crea valor (ha generado una
rentabilidad mayor al costo de los recursos empleados) para los accionistas.
Si el EVA es negativo (la rentabilidad de la empresa no alcanza para
cubrir el costo de capital), la riqueza de los accionistas sufre un decremento,
destruye valor.
El Eva es la utilidad económica que obtienen las empresas después de la
deducción de todos los costos de capital, no sólo el costo de la deuda sino
también el costo de los capitales propios.
De tal manera que el EVA, es
el ritmo a partir del cual se crea o se destruye un valor en función del
capital invertido con lo cual el valor creado o destruido sería:
EVA = (Retorno del capital – Coste del Capital ) x Capital empleado
Con lo cual la decisión
vendrá dada después de comparar ambos términos.
Impacto de
las Decisiones de Inversión y Financiamiento en el EVA y en MVA de una empresa
Uno de los
objetivos principales de los dirigentes de una empresa es la creación de valor
para sus accionistas, se debe conseguir un EVA positivo. Según García (p. 21),
todas las medidas que una compañía puede adoptar para crear valor se pueden
encuadrar en uno de los tres conceptos siguientes:
Eficiencia operacional
Mejorar la utilidad operacional después de impuestos (UODI)
sin involucrar más capital en el negocio. Retomando el ejemplo anterior:
UODI = $410.000; Capital = $2.000.000; CPPC = 7.864%
Entonces:
EVA = $410.000 - $2.000.000 x 11.22%
EVA = $185.600
Suponga que la administración se inclina por un aumento en
la utilidad operacional de $90.000:
UODI = $500.000; Capital = $2.000.000;
CPPC = 11.22%
Entonces:
EVA = $500.000 - $2.000.000 x 11.22%
EVA = $275.600
Un incremento de $90.000 en la UODI, conduce a un aumento
del EVA de $90.000. Luego, el EVA aumenta (disminuye) en el mismo valor en que
lo hace la eficiencia operativa
Alcanzar crecimiento rentable
Invertir capital nuevo en proyectos de los que se esté
obteniendo una rentabilidad mayor que el costo que tiene conseguir ese nuevo
capital a invertir. Un nuevo proyecto en la empresa de transporte aéreo
requiere una inversión de $1.800.000 y su tasa de retorno esperada es del
12.3%, lo cual adiciona $221.400 a la UODI. Emprender el proyecto produciría un
incremento en el EVA de $19.440:
EVA = $631.400 - ($3.800.000 x 11.22%)
EVA = $205.040
Racionalizar y salir de negocios
improductivos
Desviar o desinvertir capital de aquellas líneas de negocio
que no den los beneficios adecuados:
a) Liquidar capital improductivo: suponga que se sacan
$600.000 del capital de trabajo (que renta por debajo del costo de capital),
con lo cual no se afecta la UODI. Eliminar esa cantidad incrementaría el EVA en
$67.320
EVA = $410.000 - ($1.400.000 x 11.22%)
EVA = $252.920
b) Recortar la inversión en proyectos no rentables: suponga
otro ejemplo en el que una compañía tiene una UODI de sólo $82.000; con los mismos
CPPC (11.22%) y capital ($2.000.000), con lo cual su EVA es de -$162.000. La
empresa emprende un proyecto con una inversión de $1.000.000, el cual tiene una
tasa de retorno del 6% lo cual incrementa la UODI en $60.000. Su EVA sería:
EVA = $142.000 - ($3.000.000 * 11.22%)
EVA = -$194.600
Aunque la utilidad operacional (UODI) aumenta, aceptar el
proyecto empobrecería a los accionistas de la empresa (el EVA disminuye en
$32.600), por lo cual debe ser rechazado.
El EVA como Clasificador de Empresas.
Stewart (p. 152) hace una analogía a la que llama The
Basketball Analogy, ésta consiste en equiparar a la empresa con un jugador de
baloncesto. Conforme a ella, existen los siguientes tipos de firma (jugadores
de baloncesto), según su desempeño medido a través del EVA:
Destructoras de valor.
Son como un
jugador que anota muchos puntos (gana muchas utilidades), sólo porque hace
muchos disparos a la canasta (se le invierte mucho capital). El porcentaje de
efectividad del jugador (tasa de retorno) es muy común y a su equipo le iría
igual si él pasara la bola a otro jugador igualmente capaz (el inversionista
decide irse para otra empresa), en lugar de intentarlo tantas veces él solo.
Generadoras de valor.
Estos jugadores anotan la misma cantidad de puntos que
los anteriores (producen las mismas utilidades), pero lo hacen mientras
intentan muchos menos lances a la canasta (utilizan menos capital). El
porcentaje de acierto del jugador (tasa de retorno) es impresionante, pero
podría mejorar su generación de valor si utilizara más capital.
Las compañías más valiosas
Este tipo de jugador es el Michael Jordan de las ligas
empresariales. Tiene el mismo porcentaje de efectividad que la anterior, pero
lanza muchas más veces que ésta (bombea más capital en el negocio). Esta clase
de empresa se gana el trofeo a la compañía más valiosa, MVC (Most Valuable Company).
EVA como Método de Valuación
Una de las
razones por las cuales el EVA ha tenido acogida es que a él se liga un
componente para la valuación de empresas. Este componente es llamado por
Stewart (p. 153), Market Value Added, en español Valor de Mercado Agregado ó
MVA por sus siglas en inglés.
El
Valor de Mercado Agregado
Según
Stewart (p. 153), el EVA se ata directamente al valor intrínseco de mercado de
una compañía. Cuando el EVA es proyectado y descontado a su valor presente,
permite ver el valor de mercado que la administración ha agregado o sustraído
del capital que ha empleado.
MVA = valor de mercado – capital
MVA = valor presente de todos los EVAs futuros
El
MVA es la diferencia absoluta en pesos (dinero) entre el valor de mercado de una
empresa y su capital. A diferencia de la tasa de retorno, la cual refleja el
resultado de un período, el MVA es una medida acumulativa del desempeño
corporativo la cual refleja qué tan exitosamente la empresa ha invertido el
capital en el pasado y qué tan bien lo hará en el futuro. Maximizar el MVA debería ser el objetivo primario para las
compañías que estén
interesadas en el bienestar de sus accionistas. (Stewart,
p. 153)
La relación entre rentabilidad y MVA puede
equipararse a la existente entre el rendimiento de un bono y el valor de
mercado del bono. Si el cupón del bono es mayor que el interés de mercado
(costo de capital), el bono podrá ser vendido con prima (cuenta con un EVA
positivo y, por tanto, podrá ser vendido a un MVA positivo). Si el cupón del
bono está por debajo del interés de mercado, el bono cotizará al descuento (con
EVA negativo y se venderá a un MVA negativo). De este modo, lograr el objetivo
interno de aumentar y maximizar el EVA, tiene como consecuencia la obtención de
una prima en el valor de la empresa (MVA).
Para García (p. 22), el MVA es la diferencia entre el valor de
mercado12 total de la empresa (suma del valor de mercado del capital y el
valor de mercado de la deuda) y el total de los recursos invertidos para crear
ese valor (suma del capital aportado por los accionistas y por los acreedores)
en una fecha cualquiera. Si el MVA es positivo, la empresa ha creado valor para
los accionistas, mientras que si es negativo, lo ha destruido.
MVA = valor de mercado total - capital total empleado
Donde:
Valor de mercado total = valor de
mercado del capital + valor de mercado de la deuda
Capital total empleado = patrimonio +
deuda financiera
Suponiendo que el valor de mercado de la deuda coincide con su
valor contable, entonces:
MVA = valor de mercado del patrimonio - valor contable del patrimonio
La anterior expresión permite apreciar lo que significa crear o
destruir valor para los accionistas. Si el MVA es positivo, cada peso que los
accionistas entregaron a quienes manejan la empresa, ahora vale en el mercado
más de un peso. Si el MVA es negativo, cada peso aportado por los accionistas y
recibido por los administradores ahora vale menos de un peso en el mercado.
El índice del Valor de Mercado Agregado
El MVA se puede expresar de una manera relativa y en este caso se
obtiene el IMVA, Indice del Valor de Mercado Agregado, el cual se debe
adicionar a las ya conocidas razones financieras básicas. (García, p. 23). La
fórmula de este ratio es:
IMVA = Valor de mercado / Valor contable
EVA frente a otras medidas tradicionales.
El Retorno sobre el Capital (ROC) es una medida de
desempeño relativamente buena y muy común. Las empresas calculan este retorno
con diferentes fórmulas y lo llaman de diferentes maneras como:
1. Retorno sobre la Inversión (ROI)
2. Retorno sobre el capital invertido (ROIC).
3. Retorno sobre
el capital empleado (ROCE).
4. Retorno sobre
activos netos (RONA),
5. Retorno sobre activos (ROA), etc.
El principal defecto de todas estas tasas de retorno,
es que el hecho de maximizarlas, no necesariamente maximiza el retorno para los
accionistas
ROI =
utilidades netas después de impuestos / Inversión
Ahora bien, el ROI ignora el requerimiento esencial, la
tasa de retorno debe ser por lo menos igual al costo de capital. Además, el ROI
no reconoce que la riqueza de los accionistas no es maximizada cuando la tasa
de retorno lo es. Lo que desean los accionistas es que la empresa maximice el
retorno absoluto sobre el costo de capital y no los porcentajes. Las compañías
no deberían ignorar proyectos que renten más que el costo de capital
justificándose en la disminución de su tasa de retorno. El costo de capital es
el obstáculo a sobrepasar, no la tasa de retorno.
Observar la tasa de retorno y tomar decisiones,
basándose únicamente en ella, es como valorar productos fundados sólo en el
margen bruto de ventas. El producto con el mayor margen bruto no es
necesariamente el más rentable, la rentabilidad del producto depende también de
su volumen de ventas.
De la misma manera, usar solamente el ROI para tomar
decisiones no es recomendable ya que, la magnitud de las operaciones (la
cantidad de capital que produce dicho ROI) es importante también. Una tasa de
retorno alta es más fácil de alcanzar con un bajo nivel de capital que con un
gran monto. Casi cualquier empresa altamente rentable puede incrementar su tasa
de retorno si disminuye su tamaño o pasa por alto buenos proyectos que pueden
producir una tasa inferior a su tasa de retorno corriente.
La diferencia entre EVA y ROI es exactamente la
misma que se presenta entre VPN y TIR. La TIR es una buena manera de valorar
las posibilidades de inversión, pero no se debe preferir un proyecto a otro
basándose en su TIR.
Vale la pena mencionar que, EVA y VPN van de la mano, así como ROI y
TIR, los primeros indican la incidencia para los accionistas y los segundos
proveen la tasa de retorno.
No hay razón para dejar de aplicar ROI y TIR, ambas son muy
ilustrativas. La TIR siempre se debe usar en la evaluación de proyectos,
acompañada del VPN, el ROI puede ser usado junto al EVA como índices de
desempeño de la firma.
Lo que se debe dejar en claro, es la necesidad de no tener como objetivo
la maximización del ROI o la TIR y que estos indicadores no se deben utilizar
aisladamente para tomar decisiones. Ambos, proporcionan una mayor información,
pero las disposiciones se podrían dictar sin ellos. Maximizar las tasas de
retorno no hace la diferencia cuando lo importante es maximizar el rendimiento
del capital de los accionistas, si este es el objetivo, EVA y VPN deberían
estar en las posiciones de comando y, ROI y TIR deberían tener el rol de
proporcionar más información.
Definición del EVA (Economic Value Aded) como un índice
financiero que incorpora el cálculo del costede los recursos propios,
proporcionando una medida de la rentabilidad de una empresa como el resultado
del beneficio neto después de impuestos menos el correspondiente cargo por el
coste de
oportunidad
de todo el capital que se encuentra invertido en la compañía.
http://profesores.ie.edu/fllubian/documentos/eva.pdf
¿Por qué
apenas ahora, ya comenzando el siglo 21, se están preocupando los empresarios y
ejecutivos por la creación de valor para sus empresas? ¿Qué factores han
promovido el interés por el tema de la creación de valor? ¿Qué significa crear
valor? ¿Qué aspectos de la vida de la empresa son los que inducen al aumento de
su valor? ¿Cómo se determina el valor de una empresa? ¿Cómo se implementan procesos
de creación de valor? Este links en particular tienen como propósito responder
estas preguntas y proveer al lector una idea estructurada de lo que es la Gerencia
del Valor (GDV).
http://www.oscarleongarcia.com/Archivos%20Libro%20Valoracin/CAP%201%20Valoración.pdf
Este documento presenta una aproximación a una
herramienta gerencial de última generación, el Valor Económico Agregado (EVA) y
la Gerencia Basada en Valor (GBV). Establece que el EVA es una medida de
desempeño basada en valor, que surge al comparar la rentabilidad obtenida por
una compañía con el costo de los recursos gestionados para conseguirla. Si el
EVA es positivo, la compañía crea valor (ha generado una rentabilidad mayor al
costo de los recursos empleados) para los accionistas. Si el EVA es negativo
(la rentabilidad de la empresa no alcanza para cubrir el costo de capital), la
riqueza de los accionistas sufre un decremento, destruye valor.
http://www.gestiopolis.com/recursos/documentos/fulldocs/ger/EVAhptdg.htm
Este
trabajo trata del VPN ( Valor Presente neto), y las diferentes técnicas
financieras existentes para poder estudiar el ingreso futuro a la hora de
realizar una inversión en algún proyecto.
http://www.monografias.com/trabajos11/vepeme/vepeme.shtml
El entorno empresarial actual está
hoy, más que nunca, enfocado a la obtención de lo que se denomina genéricamente
“valor añadido”. Los inversores demandan a los gestores de sus empresas que
sean capaces de aportarles valor a través de la revalorización al alza de su
inversión, creando riqueza. Sigue siendo cierto, por tanto, el objetivo último
de la empresa entendido como la maximización de su valor para que los
accionistas obtengan la recompensa esperada a su aportación de capital y estén
dispuestos a seguir manteniendo su inversión.
Pero, ¿cómo cuantificar si una
empresa está creando valor o destruyéndolo?. Tradicionalmente, medidas como la
Rentabilidad de Fondos Propios (ROE) o los Beneficios por Acción (EPS) han sido
los ratios de gestión más utilizados por los analistas y servían, por
extensión, como medidores del valor de los accionistas de la empresa. Sin
embargo, como veremos no existe en la práctica una correlación inmediata entre
la mejora de estos ratios y la creación de valor.
La creación de valor hay que
definirla como la maximización del rendimiento de la inversión de los
accionistas en el largo plazo. Y la aportación de valor debe impregnar y
extenderse al mayor número de actividades posibles dentro de la organización.
El EVA ha nacido como una herramienta, simple, comprensible y muy útil para
extender y compartir esta filosofía entre todos los empleados y gestores.
Como todas las herramientas de
gestión, no está exenta de inconvenientes y desventajas que pueden mermar su
función explicativa del valor. Sin embargo, existen mecanismos que permiten
adaptar el concepto para superar estas deficiencias aunque, como veremos, ello
pueda perjudicar una de sus principales ventajas como es la simplicidad.
http://www.infoeconomicas.com.ar/evaempresa.htm
El EVA ha sido uno de los temas recientes que más acogida
han tenido en el mercado. Se ha escrito mucho sobre el tema, a favor y en
contra. Este trabajo se compone de varias partes. En la Sección 1 se presentan
las ideas básicas que sustentan la creación de valor. Aquí se estudia el
concepto de costo promedio de capital y el concepto de la medición de valor con
el Valor Presente Neto, VPN. En la Sección 2 se estudia la idea básica del Valor
Económico Agregado, en particular el enfoque presentado por
Stern Stewart & Co (EVA©). En la Sección 3 se presentan algunos problemas
metodológicos percibidos en el enfoque EVA©. En la Sección 4 se
plantea una alternativa de medición de valor agregado económico por medio la
Inversión recuperada y Valor Agregado, IRVA. En la Sección 5 se presentan
las conclusiones.
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/ponenciaeva.pdf
