Las Estrategias de Inversión:

Universidad Yacambú

Maestría de Gerencia de las Finanzas y los Negocios

Estrategias de Inversión

Facilitador: Prof. Asdrúbal Lozano. Autor: Ing. Freddy Morales.

TRABAJO IV

Métodos de evaluación de inversiones de capital

Las herramientas de valoración de empresas son una de las actividades fundamentales para las empresas de hoy en día debido a que los trascendentales cambios operados en el mundo moderno, caracterizados por su incesante desarrollo; la acelerada Globalización de la Economía, la acentuada dependencia y la vulnerabilidad en las diversas empresas. Es por ello que enfocadas las empresas en los términos de inversión, uno de los grandes problemas que se plantean, es la determinación de un cierto índice, criterio o medida que sirva para realizar un ordenamiento de las alternativas o proyectos disponibles, de acuerdo con una mayor o menor preferencia. En la actualidad, existen algunas medidas de esta preferencia en términos de “rentabilidad”. El denominado índice de rentabilidad no es único. Existen muchos y diferentes criterios, formas y fórmulas matemáticas para calcular la citada rentabilidad. Cada uno de ellos va a proporcionar una forma de medida para establecer un ordenamiento de los proyectos de inversión, de mayor a menor, pudiendo así el agente económico determinar cuál será la decisión a adoptar para su inversión.

El costo de una inversión de capital.

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización. En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes específicas de capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo total de capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son las que otorgan un financiamiento permanente. Las fuentes principales de fondos a largo plazo son el endeudamiento a largo plazo, las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una asociada con un costo específico y que lleva a la consolidación del costo total de capital.

Costos de las Fuentes de Capital

A continuación se presenta un pequeño acercamiento teórico de los costos de estas fuentes, pero se debe tener en cuenta que el estudio de cada uno de estos costos tiene connotaciones más profundas en su aplicación.

· Costo de endeudamiento a largo plazo

Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos.

· Costo de acciones preferentes

El costo de las acciones preferentes se encuentra dividiendo el dividendo anual de la acción preferente, entre el producto neto de la venta de la acción preferente.

C.A.P.= Dividendo anual por acción/Producto neto en venta de A.P.

· Costo de acciones comunes

El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.

· Costo de las utilidades retenidas

El costo de las utilidades retenidas esta íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes.

Calculo del Costo de Capital.

Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la empresa.

El principal método para determinar el costo total y apropiado del capital es encontrar el costo promedio de capital utilizando como base costos históricos o marginales.

Costo Promedio de Capital

El costo promedio de capital se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera al financiar un proyecto dado.

Ponderaciones históricas

El uso de las ponderaciones históricas para calcular el costo promedio de capital es bastante común, se basan en la suposición de que la composición existente de fondos, o sea su estructura de capital, es óptima y en consecuencia se debe sostener en el futuro. Se pueden utilizar dos tipos de ponderaciones históricas:

· Ponderaciones de valor en libros:

Este supone que se consigue nuevo financiamiento utilizando exactamente la misma proporción de cada tipo de financiamiento que la empresa tiene en la actualidad en su estructura de capital.

· Ponderaciones de valor en el mercado:

Para los financistas esta es más atractiva que la anterior, ya que los valores de mercado de los valores se aproximan más a la suma real que se reciba por la venta de ellos. Además, como los costos de los diferentes tipos de capital se calculan utilizando precios predominantes en el mercado, parece que sea razonable utilizar también las ponderaciones de valor en el mercado, sin embargo, es más difícil calcular los valores en el mercado de las fuentes de financiamiento de capital de una empresa que utilizar valor en libros.

El costo promedio de capital con base en ponderaciones de valor en el mercado es normalmente mayor que el costo promedio con base en ponderaciones del valor en libros, ya que la mayoría de las acciones preferentes y comunes tienen valores en el mercado es mucho mayor que el valor en libros.

Ponderaciones marginales

La utilización de ponderaciones marginales implica la ponderación de costos específicos de diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje de financiamiento total que se espere conseguir con cada método de las ponderaciones históricas. Al utilizar ponderaciones marginales se refiere primordialmente a los montos reales de cada tipo de financiamiento que se utiliza.

Con este tipo de ponderación se tiene un proceso real de financiamiento de proyectos y admite que los fondos realmente se consiguen en distintas cantidades, utilizando diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo, también refleja el hecho de que la empresa no tiene mucho control sobre el monto de financiamiento que se obtiene con el superávit. Una de las críticas que se hace a la utilización de este sistema, es que no considera las implicaciones a largo plazo del financiamiento actual de la empresa.

Los flujos de caja de las inversiones de capital.

El flujo de caja es en un momento determinado la cantidad de capital liquida de la Empresa que es igual al capital en un momento cualquiera anterior mas la suma de todas las entradas liquidas menos a las de la salida en ese periodo. Cuando se hace una inversión de capital se espera recuperar el misma cuanto antes mejor, esto se consigue cuando los flujos de caja son positivos y cubren pronto el pago de inversión. A lo largo de la vida útil de toda inversión se generan dos corrientes de signo opuesto: Cobros y Pagos. Este concepto se puede observar en el siguiente diagrama temporal de flujo de caja:

-A C1-P1 C2-P2 C3-P3 Cn-1-Pn-1 Cn-Pn

0 Año 1 Año 2 Año 3 Año n-1 Año n

A = Desembolso inicial o Tamaño de la Inversión

Pi = Pago o salida de dinero originado por la inversión al final del año i

Ci = Cobro o entrada de dinero generado por la inversión al final del año i.

N = Duración de la inversión.

Flujo de Caja Relevante (Libre)

El flujo de caja libre (FCF), es el flujo incremental relevante que aporta un proyecto. Se calcula a partir del estado de resultados operacional del proyecto. Pero incluye:

Ajuste para todas las partidas que no implican ni entrada ni salida de caja (depreciación, amortización y otras).

Ajuste en el capital de trabajo neto (NWC). Implica ajuste de inventarios que darán apoyo a la nueva operación (proyecto) y también de los incrementos en la cuentas por cobrar y por pagar (dado que no están incluidas en la empresa, se deben financiar).

Adicionalmente, se deberá financiar también las otras partidas del activo circulante que cambian producto de la realización del proyecto. Así, el proyecto deberá financiar los cambio en el capital de trabajo neto que se produzcan por la realización del proyecto.

Finalmente se deberá considerar en los flujos a las inversiones de capital (Capex) que son necesarias para la operación que genera el proyecto.

NOPAT ( = EBIT * (1-T) ) + Ajustes No Caja EE.RR. (Normalmente Dep.) - Inc. NWC - Capex = FCF

Los Flujos de Caja de la Empresa o del proyecto

El concepto de flujo de caja libre para la empresa se refiere a los flujos que generan las actividades operativas de la empresa y que están disponibles (de ahí el término libre) para ser distribuidos entre todos los proveedores de fondos de la empresa, ya sean acreedores o accionistas, una vez cubiertas las necesidades de inversión. Se podría pensar en el flujo de caja de la empresa como los fondos tras impuestos que le corresponderían al accionista si la empresa no tuviese deudas. Algunos autores lo denominan flujo de caja libre de explotación, para remarcar su no sujeción a la composición del pasivo. Para la estimación de los flujos de caja de la empresa podemos seguir dos métodos básicos: el método indirecto y el directo.

El método indirecto obtiene el flujo de caja de la empresa a partir del beneficio después de impuestos:

Se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio Neto:

1.- En primer lugar, el ajuste de la amortización, que habiendo sido deducida para calcular el Beneficio no se corresponde con una verdadera salida de caja del período.

2.- En segundo lugar, una serie de ajustes relacionados con el fondo de maniobra: clientes pendientes de cobro, inventarios, proveedores, e impuestos pendientes de pago. Hemos de tener en cuenta la posibilidad de que también sufra modificaciones otro elemento del circulante, cual es la caja, y que sólo será considerada si dichas modificaciones se producen en su vertiente operativa.

3.- En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que en el cómputo del Beneficio han sido deducidos los Gastos Financieros por Intereses de la Deuda, que sin embargo pertenecen a una parte de los inversores (los acreedores) cuyo flujo se trata de calcular.

4.- Por último, el ajuste relacionado con las variaciones en los activos fijos, adquisiciones de nuevos activos menos venta de activos existentes.

Una variante de este método indirecto consiste en no incluir los gastos financieros en el cálculo del Beneficio Antes de Impuestos; se calcularía pues el flujo a partir del Beneficio Antes de Intereses y Después de Impuestos (BAIDT), de esta forma no se necesita ningún ajuste posterior sobre los gastos financieros; no obstante, al hacerlo así, se sobrestimarán los impuestos y el Beneficio Después de Impuestos.

Como alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a través de un método mediante el cual se prevén directamente las entradas y salidas de caja; es el denominado método directo:

Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los incrementos en cuentas de clientes pendientes de cobro.

Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le realizan los siguientes ajustes:

1.- Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido incluidos (administrativos, generales y de comercialización).

2.- Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventarios y proveedores, relacionados con el fondo de maniobra.

3.- Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de la amortización.

Para concluir con el cálculo del flujo de caja de la empresa sólo será necesario añadir los impuestos, en este caso impuestos sobre beneficios operativos, esto es, sin haber deducido los gastos financieros (y su efecto sobre el fondo de maniobra) y las modificaciones en las cuentas de activo fijo.

Nótese que no habiendo sido incluidos en ningún momento los gastos financieros no es preciso realizar ningún ajuste con relación a los mismos.

Los Flujos de Caja del Capital o Accionista.

Se trata del flujo que corresponde a aquellos que aportan los recursos propios de la empresa. En este caso es preciso incluir en los flujos de la empresa los efectos de la financiación. Los accionistas son los titulares de los flujos residuales de la empresa, esto es, a ellos pertenecen todas las cantidades que resten una vez cubiertas las obligaciones financieras, incluida las devoluciones de deuda, y satisfechas las necesidades de inversión previstas. Benninga, S. y Sarig, O. (1997), proponen la siguiente relación para vincular el flujo de la empresa y el del accionista (o flujo de caja libre para el accionista):

También podemos calcularlo directamente a partir del Beneficio Neto:

Si se profundiza en esta segunda alternativa, que no requiere el cálculo previo del flujo de caja de la empresa, se obtiene:

Al Beneficio antes de Intereses e Impuestos le restaremos los gastos financieros, obteniendo el Beneficio Antes de Impuestos. Tras deducir los impuestos nos restará realizar los siguientes ajustes:

- El consabido ajuste de la amortización.

- Los ajustes vinculados al fondo de maniobra, incluido el incremento en impuestos pendientes de pago.

- Por último, dos ajustes, la devolución neta del principal de la deuda (que puede ser un incremento en la misma si la empresa emite más deuda de la que retira) y las adquisiciones netas de activos.

Si la empresa contase con subvenciones de capital que hubiesen de ser periodificadas como ingreso fiscal, se procedería a su inclusión antes del cálculo de impuestos y a su posterior detracción, al no haber supuesto una entrada de caja en el período, con un tratamiento exactamente inverso al realizado con las amortizaciones. Otra alternativa es incluir directamente el efecto fiscal de dichas subvenciones.

Los Flujos de Caja de la Deuda

Se trata de los fondos netos puestos a disposición de los acreedores. La estimación de los flujos de caja de la deuda es, en principio, la más sencilla, pues sólo incluye dos componentes:

En el apartado Gastos Financieros se incluye tanto los intereses como las diferentes comisiones pagadas a las entidades financieras en relación con las operaciones de endeudamiento.

Si se acuerda un calendario de amortización de la deuda perfectamente establecido, o rígido, con tasas de interés fijas, los flujos de la deuda serán totalmente conocidos en la medida que la empresa sea capaz de cumplir con el servicio de la deuda.

Los flujos de la empresa presentan sobre los del accionista la ventaja de ser más fácilmente asignables a unidades de negocio o actividades concretas de la empresa, lo que permite un mejor seguimiento de las mismas.

Métodos para evaluar la aceptación/rechazo de las inversiones de capital.

La evaluación de una inversión de capital es una herramienta que ayuda a la toma de decisiones que sólo le compete al inversor ya que es él quien arriesga sus fondos o se compromete a devolver lo prestado para obtener los beneficios del proyecto. No le asegura que su inversión sea rentable ya que nadie conoce el futuro. La predicción perfecta es imposible debido a muchos factores entre otros por la inestabilidad de la naturaleza, el entorno institucional y la normativa legal. Pero, con la formulación y evaluación de proyectos, se le permite al inversor disminuir la probabilidad de equivocarse en comparación con aquél que no hubiera hecho ningún estudio.

El evaluador, como responsable de este trabajo, corre un doble riesgo:

• Decir que un proyecto es rentable, y que no lo fuera

• Decir que un proyecto no es rentable, y que sí lo sea

El proceso de formulación y evaluación de una inversión debe partir de observar, analizar e identificar el problema, para así realizar un diagnóstico correctamente descriptivo de la situación "sin proyecto". Luego, para formular y evaluar la inversión, previamente hay que determinar los supuestos que se requieren para construir las hipótesis de escenarios en los que la inversión tendrá efecto, como requisito para obtener la situación esperada "con proyecto". Las premisas y supuestos deben nacer de la realidad misma en la que la inversión estará inserto y en el que deberá rendir sus beneficios. Consecuentemente, es de la comparación entre ambas situaciones, "con" y "sin inversión", que se podrán medir y valorar los costos y beneficios que le sean imputables.

La valoración de una inversión se puede clasificar en dos grandes categorías: Los que no toman en cuenta el valor del dinero en el tiempo y los que si lo toman. Todos los métodos tienen sus ventajas y desventajas. La mayoría de las desventajas están asociadas a la realidad futura que debe generar y enfrentar esa inversión. Y es que el problema de adivinar el futuro es un problema que no esta resuelto por el alto grado de incertidumbre involucrada

Métodos que no toman en consideración el Valor del Dinero en el Tiempo.

Tasa Contable de Rendimiento ( TCG ). Es la razón de la utilidad neta promedio a la inversión inicial. También es conocida con el nombre de ROI ( Retorno Sobre la Inversión).

TCG = Sumatoria ( Zn/n) / Io

lo que es lo mismo, las utilidades promedio dividido la inversión

Criterio de Decisión. Si la tasa contable de ganancia es mayor que la tasa contable de ganancia mínima requerida el proyecto se acepta, si es menor, el proyecto se rechaza.

Desventaja: Se basa en ingresos contables y no en flujos de caja, no tiene en cuenta el momento en el cual se producen los ingresos y los egresos, esto es, le da igual importancia al flujo de caja del primer año que la flujo de caja del ultimo año, en otras palabras, ignora el valor del dinero en el tiempo.

Periodo de Recuperación del Efectivo ( %). Este índice consiste en un numero de periodos que se requieren para recuperar el desembolso inicial de capital del proyecto.

Flujo de efectivo anual

PRI = --------------------------------------

Inversión

Criterio de decisión. Si el periodo de recuperación del proyecto es menor que el periodo de recuperación máximo permitido, el proyecto se acepta, de lo contrario se rechaza.

Desventaja. No considera el momento en el cual se dan los flujos de caja dentro del periodo de recuperación, esto es, no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Además no contempla los flujos de caja que se generan después del periodo de recuperación.

Periodo de Recuperación del Efectivo Descontado (PRD).

Consiste en el número de periodos que se requieren para que la suma de los flujos de efectivo descontados, al costo de capital, sean iguales al desembolso inicial. Este método tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo pero sigue ignorando lo que sucede después del periodo de recuperación.

Métodos que toman en cuenta el Valor del Dinero a través del Tiempo.

Valor Presente Neto: En este método se tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo y consiste en sumar los flujos de efectivo que genera el proyecto en su vida útil, desconectando el costo marginal de capital y restándole el costo de la inversión inicial. Si el valor presente es positivo el proyecto deberá ser aceptado; si es negativo, deberá ser rechazado. En caso de que los proyectos sean mutuamente excluyentes, deberá elegirse el que tenga el valor presente neto más alto.

Valor Presente Neto Incremental (VPNI): El Valor Presente Neto Incremental es muy utilizado cuando hay dos o más alternativas de proyectos mutuamente excluyentes y en las cuales solo se conocen los gastos. En estos casos se justifican los incrementos en la inversión si estos son menores que el Valor Presente de la diferencia de los gastos posteriores.

Para calcular el VPNI se deben realizar los siguientes pasos:

1. Se deben colocar las alternativas en orden ascendente de inversión.

2. Se sacan las diferencias entre la primera alternativa y la siguiente.

3. Si el VPNI es menor que cero, entonces la primera alternativa es la mejor, de lo contrario, la segunda será la escogida.

4. La mejor de las dos se compara con la siguiente hasta terminar con todas las alternativas.

5. Se deben tomar como base de análisis el mismo periodo de tiempo.

Tasa Interna de Retorno (TIR): Este método consiste en encontrar una tasa de interés en la cual se cumplen las condiciones buscadas en el momento de iniciar o aceptar un proyecto de inversión. Tiene como ventaja frente a otras metodología como la del Valor Presente Neto (VPN) o el Valor Presente Neto Incrementar (VPNI) por que en este se elimina el cálculo de la Tasa de Interés de Oportunidad (TIO), esto le da una característica favorable en su utilización por parte de los administradores financieros.

Si TIR> tasa de descuento (r): El proyecto es aceptable.

Si TIR< tasa de descuento (r): El proyecto no es aceptable.

Periodo de Recuperación del Capital (PRC): Conocido también como playback el objetivo de este método es determinar en cuanto tiempo se recupera la inversión: Al usarlo es necesario elegir los proyecto que se recuperan. La forma de calcularlo es muy simple, una vez que el monto de la inversión y los flujos del proyecto fueron determinados.

PRC = Inversión / Flujo de efectivo

No se considera un método adecuado si se toma como criterio único. Pero, de la misma forma que el método anterior, puede ser utilizado complementariamente con el VAN.

Índice de Rentabilidad: El índice de rentabilidad o relación costo-beneficio de un proyecto es el valor presente de los flujos de efectivo netos futuros respecto del desembolso inicial. El índice de rentabilidad se expresa como:

Métodos de jerarquización.

Es el ordenamiento de proyectos de las propuestas de desembolsos del capital sobre la base de una medida predeterminada, como la tasa de rendimiento.

La tasa esperada y exigida de una inversión de capital individual y en cartera.

La tasa de descuento es la tasa de rendimiento esperada o exigida a la inversión. Es fundamental definir el monto, pues mientras más alto sea, menor será el valor de los flujos y viceversa, mientras menor sea la tasa, mayor será el valor de los flujos. Esta tasa también llamada tasa de rendimiento esperada, necesitará ser más alta mientras más riesgo exista, por lo que deberá ser siempre mayor a la que puede obtenerse con cero riesgo. Casi siempre el «cero riesgo» o «tasa mínima» de inversión es la deuda del gobierno. Para calcular esta tasa de rendimiento esperado pueden seguirse métodos simples tales como: «tantos puntos arriba» de CETES, o métodos más complicados como aquéllos basados en la Teoría del costo de capital.

Según esta teoría, la tasa de descuento que debe aplicarse es la que corresponde implícitamente a la empresa que se está valuando, esto es: la estructura de los recursos permanentes de la empresa, combinada con el factor riesgo.

Se denomina estructura de los recursos permanentes, la suma de capital contable y el pasivo a largo plazo. En realidad, esta estructura de capital debe entenderse en México como la suma del capital contable más los pasivos financieros o pasivos con costo (sean a corto o largo plazo); la razón es que la mayoría de las veces esos pasivos financieros a corto plazo permanecen constantemente en las empresas, por lo que puede decirse que son recursos permanentes.

La Teoría del costo de capital se basa en calcular el costo de los recursos permanentes o costo de capital en dos partes: el costo de la deuda y el costo de capital contable (equity); ello se realiza con base en el costo promedio ponderado de capital o Capital Asset Pricing Model (CAPM) y Weighted Average Cost of Capital (WACC).

La Estructura de capital asociada a una inversión de capital.

Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en que los recursos están en poder de la entidad, sobre los ingresos y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la participación en la toma de decisiones.

Tipos de Capital.

Aportaciones de capital: Consiste en todos los fondos a largo plazo que suministran los dueños a la empresa. Este tiene tres fuentes principales de obtención de recursos: las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una con un costo diferente y asociado con cada una de ellas.

Capital por deuda: Este incluye cualquier tipo de fondos a largo plazo que se obtengan por prestamos, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella.

Se pueden distinguir dos niveles de decisiones en cuanto a la estructura de capital. En un nivel estratégico, se trata de resolver la estructura en sí, es decir, el nivel de riesgo financiero. En un nivel táctico se resuelve los temas que son incluyentes al tema de estructura como por ejemplo: la elección del plazo; la tasa de interés, la cual puede ser fija o variable; la moneda de denominación de la deuda; la forma en que se va a cubrir ciertos riesgos con productos derivados, etc. Algunos autores creen, con buenos argumentos, que la decisión de estructura de capital debe ser totalmente incluyente y que todas las cuestiones mencionadas son parte de un solo problema: el riesgo financiero.

Entre los aspectos comunes de la estructura de capital en el mundo se encuentran los siguientes:

La estructura de capital varía de acuerdo a distintas economías.
La estructura de capital varía de acuerdo a distintos sectores industriales (similar por países).
El endeudamiento se relaciona inversamente al rendimiento.
Los impuestos afectan la estructura de capital.
El endeudamiento se relacionaría inversamente a los costos de insolvencia financiera.

Algunos patrones comunes sobre la estructura de capital en el mundo:

· Los accionistas actuales consideran que eventos que incrementan el endeudamiento son una señal positiva y viceversa.

· Cambios en los costos de emisión de valores no afectarían la estructura de capital.

· Empresas de mayor concentración accionaría, tenderían a elegir un nivel de endeudamiento mayor.

· Empresas que se han visto forzadas a cambiar su estructura de capital, tienden a retornar a los indicadores iniciales.

El costo de la Estructura de Capital bajo el WACC, sobre la base de la tasa ajustada al riesgo de la inversión de capital.

La tasa de descuento adecuada para calcular el valor de una compañía en función de los cash flow libres es el coste ponderado del capital (WACC, Weighted Average Cost of Capital). Esta tasa se calcula ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste del capital (Ke).

WACC = ((D / (D + C) ) x Kd x (1 - t)) + ((C / (D + C)) x Ke)

D = Valor de mercado de la deuda

C = Valor de mercado del capital

Kd = Coste de la deuda antes de impuestos

t = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida al capital

El valor económico añadido de una inversión de capital (EVA).

El EVA (“Economic Value Added”) ó Valor Económico Creado mide si el Beneficio Neto es suficiente para cubrir el Costeo del Capital empleado en la generación de este beneficio.

EVA = (r – c) x capital

Donde r es la tasa de retorno del capital y c es el costo de capital, pero r es igual a:

r = UODI/capital

Donde UODI es la utilidad operacional neta antes de gastos financieros y después de impuestos. UODI = UON x (1 - t)

Para Stewart (p. 70) el Capital es una medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio, es como si la compañía fuera simplemente una cuenta de ahorros. No interesa si la inversión es financiada con capitalización o deuda, no interesa si el efectivo es empleado en capital de trabajo o activos fijos. Efectivo es efectivo y lo importante es qué tan bien lo manejan las directivas.

El capital empleado puede ser estimado sumando todas las deudas (de largo y corto plazo) al patrimonio líquido de los propietarios. Una forma alternativa es sustrayendo, del activo total, todos los pasivos corrientes en los que no se paguen intereses. (Roztocky & Needy, p. 4) Para la estimación del capital algunos autores recomiendan usar el capital final del período inmediatamente anterior, como capital inicial o simplemente equiparar el patrimonio contable al capital empresarial.

De acuerdo a lo anterior se tiene que:

EVA = UODI – c x capital

De la fórmula expresada en la ecuación , se puede decir que EVA es ingreso residual o utilidad operacional menos un cargo por el uso del capital. Con EVA como medida de desempeño, a una compañía le están cobrando sus inversores por el uso de capital a través de una línea de crédito que paga intereses a una tasa c*. EVA es la diferencia entre las utilidades que la empresa deriva de sus operaciones y el costo del capital gestionado a través de su línea de crédito (Stewart, p.138).

Una metodología muy utilizada para obtener el costo de capital de una empresa, es la del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) o MAPAC (Modelo de Asignación del Precio del Activo de Capital) desarrollado por William Sharpe. Este método se desarrolla teniendo en cuenta tres factores: Primero, se determina cuál es la tasa libre de riesgo para la economía. Segundo, cuál es la prima de mercado que se obtiene por invertir en papeles con riesgo. Tercero, un beta que mide el riesgo sistemático en la industria específica que se está analizando.

Para el caso de un pais determinado se pueden tomar los datos que se tuvieron en cuenta para el análisis de creación de valor en la revista Dinero, donde se tiene:

Tasa Libre de riesgo (Rf): rendimiento de un bono del tesoro estadounidense (6% aproximadamente) más una prima adicional que represente el riesgo país (3,08%).
Prima de Mercado (MP): tradicionalmente es de 7,5%.
Beta (B): difiere por tipo de industria e incluso por empresa.

La tasa libre de riesgo y la prima de mercado son iguales para todas las empresas, lo que varía es el beta (riesgo).

La fórmula que da como resultado el costo de capital c es la siguiente:

c = Rf + B x MP

Pero, para el cálculo del costo de capital dentro de la fórmula del EVA se utiliza el costo promedio ponderado de capital (CPPC) que se establece, ya en el ámbito de empresa, así:

CPPC = c x (patrimonio/activo) + c i x (pasivo/activo) x (1 – t)

Donde c es el costo de capital de la ecuación, c i es el costo ponderado de la deuda de la empresa según los montos y t es la tasa tributaria a los resultados de las empresas.

EVA = UODI - CPPC x Capital

Como puede observarse, el concepto que subyace en la definición del EVA es el conocido principio financiero de que los accionistas de la compañía deben recibir una rentabilidad suficiente por su inversión que compense el riesgo asumido. Es decir, el inversor debe recibir como mínimo la misma rentabilidad que recibiría en inversiones de riesgo similar efectuadas en los mercados de capitales. Si ello no es posible, la compañía opera en pérdidas desde el punto de vista del inversor, aunque económicamente obtenga beneficios o cash flows positivos. Estaría destruyendo valor en términos de riqueza.

Cuando el EVA es igual a cero, los accionistas están consiguiendo su rentabilidad esperada por el riesgo asumido por lo que deben estar, en principio, satisfechos. En el momento en que el EVA es positivo, la empresa está obteniendo en sus inversiones una rentabilidad superior al coste de capital; por lo que es esta diferencia la que se constituye en creación de valor adicional para el accionista.

Por el contrario, si la rentabilidad no supera el coste del capital invertido se está destruyendo valor y el inversor debería acabar abandonando la empresa.

Valor de Mercado Añadido.

El Valor de Mercado Agregado (MVA), el cual se puede definir como la diferencia entre el valor de mercado total de una compañía y el total de los recursos invertidos (capital) para crear ese valor a una fecha cualquiera. Si el MVA es positivo, la empresa ha creado valor, mientras que si es negativo lo ha destruido.

MVA = Valor de Mercado – Valor en Libros

Supongamos que el Valor de Mercado de la deuda y el Valor en Libros de la deuda coinciden; en este caso, podemos definir el MVA:

MVA = Valor de Mercado de FF.PP. – Valor en Libros de FF.PP.

El MVA nos indica cuánto valor ha sido capaz de añadir la compañía al capital aportado por sus inversores. Si una compañía es capaz de obtener una rentabilidad a sus FF.PP. superior a su coste de capital, sus acciones se negociarán con prima en los mercados; tendrá un MVA positivo. Por el contrario, si una compañía obtiene menor rentabilidad que el coste de su capital, sus acciones cotizarán con descuento; tendrá un MVA negativo. En consecuencia, vemos que un EVA positivo implica un MVA positivo. Dado que lo que se cotiza en los mercados son expectativas, podemos definir el MVA como la actualización de los EVA futuros.

MVA = Valor Actual (EVA)

En otras palabras, puede resultar útil para la valoración de empresas la siguiente expresión que permite relacionar el valor de mercado de los fondos propios con el EVA:

Valor de Mercado de FF.PP. = Valor en Libros de FF.PP. + Valor Actual (EVA)

En consecuencia, podemos afirmar que el valor de mercado de una compañía depende directamente de su capacidad futura para generar EVA positivos o negativos.

La relación entre la rentabilidad y el MVA puede equipararse a la existente entre el rendimiento de un bono y el valor de mercado del bono. Si el cupón del bono es mayor que el interés de mercado (coste de capital), el bono podrá ser vendido con prima (cuenta con un EVA positivo y, por tanto, podrá ser vendido a un MVA positivo). Si el cupón del bono está por debajo del interés de mercado, el bono cotizará al descuento (con EVA negativo y se venderá a un MVA negativo).

Ventajas.

Diferencia decisiones operativas de las financieras.

Magnífica herramienta de gestión.

Toma en consideración la mayoría de los intereses de los partícipes de la empresa.

Evita distorsiones contables.

Inconvenientes

No es fácil calcularlo con lo cual su fiabilidad se resiente. Si las inversiones de una compañía rentan más que sus recursos es mejor hacerlas aunque para ello haya que endeudarse o pedirle dinero a los accionistas.

Como podemos ver, este método es una derivación de la valoración por descuento de flujos y donde una empresa crea valor siempre y cuando el coste del capital es mayor que el WACC. Pero como hemos dicho la teoría es muy favorable a este método, no así la realidad por su falta de aplicación práctica al análisis de inversiones. Creemos que es una herramienta muy útil de gestión empresarial, pero que no lo es tanto o no nos sirve en la misma medida para decidir el sentido de una inversión.

Elaboración de un caso para ilustrar este aspecto.

A continuación se realiza un ejemplo del cálculo del EVA para una pequeña empresa , todos los datos son dados en dólares:

La empresa pertenece al sector de transporte aéreo cuyo beta es 1,45.

Los propietarios esperan un 19.95% de rendimiento por el uso de su dinero, menos renta no sería atractiva (recuérdese la fórmula del CAPM11). Lo anterior tiene que ver con el rendimiento que podrían obtener invirtiendo a largo plazo en actividades de igual riesgo (fondos, acciones o en otras empresas).

Estado de Resultados

Ventas Netas	2.600.000
Costos de Ventas	1.400.000
Gastos de Administración	400.000
Depreciación	150.000
Otros Costos Operacionales	100.000
Utilidades operacionales	550.000
Intereses	200.000
Utilidad Antes de Impuestos	350.000
Impuestos (40%)	140.000
Utilidad Neta	210.000

Balance General

ACTIVOS			PASIVOS

Activo Corriente		Pasivo Corriente
Efectivo	50.000	Cuentas por pagar		100.000
Cuentas por Cobrar	370.000	Gastos causados x pagar		250.000
Inventarios	235.000	Deuda corto plazo		300.000
Otros Activos corrientes	145.000	Total pasivo corriente		650.000
Total Activos corrientes	800.000
		Pasivo a largo plazo
Activos fijos		Deuda a largo plazo		760.000
Propiedades, planta y equip	1.550.000	Total pasivo a largo plazo		760.000
Total activos fijos	1.550.000
		PATRIMONIO

		Capital		300.000
		Ganancias retenidas		430.000
		Resultados del ejercicio		210.000
		Total Patrimonio		940.000

TOTAL ACTIVOS	2.350.000	PASIVO Y PATRIMONIO		2.350.000

Pasos para calcular el EVA:

1. Calcular la UODI

Utilidad neta después de impuestos	210.000
Intereses	200.000
UODI	410.000

2. Identificar el capital (c ) de la empresa.

Se puede calcular desde la aproximación financiera así:

Deuda a corto plazo	300.000	15% del capital total
Deuda a largo plazo	760.000	38% del capital total
Patrimonio	940.000	47% del capital total
Capital	2.000.000

Para mantener la sencillez del ejemplo y no hacer ajustes, se asume que todos los valores en libros son buenos estimativos de los valores de mercado. Además, como se trata de una pequeña empresa, ni el patrimonio ni la deuda bancaria son negociados en el mercado financiero, por lo cual también se asume que los valores del balance son buenos estimativos de los valores de mercado.

3. Determinar el costo promedio ponderado de capital.

En este ejemplo: CPPC = 7.864%

Debido a:

La razón (patrimonio/activo total) en la empresa es: 940/2350 0 40% (0.4) con un costo del 19.95%.

La compañía tiene también un endeudamiento del 60% (pasivo total/activo total) y se asume que tiene que pagar el 9% de interés por ella. Luego el costo promedio de capital sería:

CPPC= c* x (patrimonio/activo) + c i x (pasivo/activo) x (1 - t)

CPPC = 19.95% x (0.4) + 9% x (0.6) (1 - 0.4)

CPPC = 7.98% + 5.4% x 0.6

CPPC = 11.22 %

(usando una tasa impositiva del 40%)

Nota: el CPPC depende del nivel del tipo de interés corriente (a mayores tasas de interés, el CPPC será más alto) y al negocio de la empresa (a mayor riesgo mayor CPPC).

4. Calcular el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa.

EVA = UODI - Capital * CPPC

EVA = 410.000 - 2.000.000 * 11.22%

EVA = 185.600

La empresa del ejemplo creó valor por $185.600

Nota: este es el cálculo del EVA para un año. Si una empresa calcula el EVA para un trimestre, entonces debería también calcular el monto que debe pagar por el costo de capital trimestralmente o por el período que desee:

Costo de capital para tres meses: 3/12 * 11.22% * $2.000.000 = $56.100

Costo de capital para 4 meses: 4/12 * 11.22% * $2.000.000 = $74.800

Y así para cualquier período.

Ventas Netas	2.600.000
Costo de lo vendido	1.400.000
Gastos Generales de ventas y administrat	400.000
Depreciación	150.000
Otros gastos operacionales	100.000
Utilidad operacional	550.000
Impuestos pagados	140.000
UODI	410.000
Costo de capital	224.400
EVA	185.600